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华润啤酒进入深度击球区?

时间:2024-6-24 15:01:32

华润啤酒进入深度击球区?PE已失真,EV/FCF远小于PE

账面净利并不能反映公司真实盈利能力

例证一,公司账面支出中有一项高达7.12亿元的“其他无形资产摊销”,这主要是并购贵州金沙产生的商标及客户关系的摊销6.77亿元,这部分支出不产生现金流出,并购的现金支出已经发生,是沉没成本,公司资产价值只跟未来现金流有关,跟沉没成本无关。

例证二,既然公司价值只跟未来现金流有关,折旧折的是已经发生的现金支出,摊销摊的也是已经发生的现金支出,那么折旧摊销不影响公司价值,每年的现金资本支出才会。2023年固定资产折旧摊销+减值17亿元,资本开支20亿元,比折旧摊销+减值更高,如果公司的资本开支持续大于折旧摊销+减值,那么现金利润实际上就比账面利润低。但是,这20亿里面只有6-8亿属于维持性资本支出,另外6-8亿属于罐装对瓶装的改造,目前罐装化率38%,再持续几年,这部分资本支出就没有了,还有5亿是深圳总部建设,2024年这项就没有了。啤酒行业已是存量竞争,不新建什么产能了,以后主要是修修补补和改造,也就是6-8亿的维持性资本支出,我预计2025年之后现金资本支出会明显小于折旧摊销+减值。

例证三,华润啤酒获得的不少政府补贴是跟迁厂建厂有关,我认为这部分收益不应计算在现金利润里面,因为这不是经常性收益,迁厂建厂未来如果停止了,这部分收益就没有了。既然这部分收益跟建厂有关,那么我认为这部分收益应该用来抵减建厂的资本支出。公司拆迁卖地收入亦然,啤酒厂建成年代普遍较早,随着城市范围的不断扩大,很多啤酒厂已处于城市核心地段,比如雪花科创城这块地给了华润置地开发,对价36.4亿元,这块地的账面价值只有1.3亿元,处置土地产生了高达35.1亿元的收益,这部分收入利润不会经常发生,但可以用来抵减搬迁建厂的资本支出。

所以用当前15.6倍的PE算润啤估值有所偏颇。

用“经常性自由现金流”替代账面利润,计算公司价值

“自由现金流”是指在不影响公司发展的情况下,可以拿走的现金,这部分现金可以用来偿还银行贷款,也可以用来分红。但企业有时会获取一些意外的收入,比如拆迁补偿,有时也会蒙受一些意外损失,比如某个客户爆雷应收款收不回来,这会导致企业某年利润过高或过低,但又不是持续性的,在计算企业价值时,我一般会排除这些干扰项(noise),还原企业“经常性自由现金流”(recurring free cash flow)。

经常性自由现金流=经常性现金利润 - 资本开支

经常性现金利润约等于现金流量表中的经营活动产生的现金流净额,其由两个部分构成:营运资金变动前之经营现金流入、营运资本变动。我们需要调整税前利润,比如撇除利息支出影响、汇兑损益影响、卖资产产生的利润影响、折旧摊销以及减值影响、政府补助影响等等,然后减去企业所得税,算得细的同学还要考虑税盾的影响。核心是计算出公司通过主营业务所获取的利润。但这时算出来的结果并非现金利润,因为企业有应收账款,也能占上下游的款,所以我们还要考虑营运资本变动。

营运资本变动=存货增加+应收账款增加-应付账款增加

资本开支比较好理解,主要是构建固定资产和无形资产的现金开支。会计处理上,这些开支会分几年或者数十年摊销。对于已经进入成熟期的企业来说,资本开支很多都是维持性的,会比折旧摊销少,特别是啤酒企业。

我们现在来算算润啤的经常性自由现金流以及EV/FCF

营运资本变动前现金利润为76.28亿元

如下表所示,我把非经营性收入都减掉了,然后加回非经营性现金支出,比如利息支出是非经营性的,折旧摊销及减值则是非现金支出。

项目

2023

税前利润

70.78亿RMB

减去:利息收入、政府补助、出售资产利润

10.62亿RMB

加回:利息支出、汇兑损失、折旧摊销及减值

29.21亿RMB

减去:现金所得税

13.09亿RMB

营运资本变动前现金利润

76.28亿RMB

保守假设润啤营运资本变动为零

自从2016年润啤把非核心业务剥离后,2016-2023年,公司营运资本不仅没有增加,反而减少了9.8亿元。这比较反常规,一般来说,随着企业经营规模的扩大,需要备更多存货以及产生更多的应收账款,公司营运资本是要增加的。但华润啤酒处于产业链核心地位,赊销几乎不存在,存货虽然有增长,但对上下游的占款增长更快,所以润啤在规模扩张的同时,反而能从营运资本中获取垫资。议价能力强的企业都有此特点,比如茅台、美团、京东等等。

润啤的维持性资本支出为6-8亿元,我们基于保守原则,取8亿元

营运资本变动前现金利润

76.28亿RMB

+营运资本变动

+0亿RMB

-资本支出

-8亿RMB

经常性自由现金流

68.28亿RMB

注意,这里是指企业经常性自由现金流(enterprise recurring free cash flow),而非股权经常性自由现金流(equity recurring free cash flow),所以我们算估值倍数的时候,应该用企业价值(EV,enterprise value)而非市值(MV,market value)。企业价值=市值+有息负债公允价值-现金。润啤的有息负债公允价值与现金差不多,所以这里EV/FCF≈MV/FCF

以当前股价27.5港币计算,公司市值814亿RMB,EV/FCF≈814/68.28=11.92倍。FCF/EV就是如果公司不增长情况下的收益率,1/11.92=8.38%。如果估值不变动,股票长期收益率≈FCF/EV+FCF增速。

啤酒行业利润增长的驱动力来自于高端化升级,估计今年公司能做到5-10%的增长,明年之后就得看宏观了。


作者:卓哥投研笔记 来源:雪球
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