【中国国际啤酒网】战略单品逐渐成型，高端升级目标清晰。燕京啤酒扎根于北京，当前形成以燕京为主品牌，漓泉、惠泉、雪鹿为三大子品牌的“1+3”战略。基于主要品牌的地理位置，公司当前拥有北京、广西、内蒙古三大核心市场。公司于2020年正式推出中高档单品U8，该产品销量迅速提升至2022年约40万吨，引领公司业绩改善；2021年，公司实现营收119.6亿（yoy+9.4%），实现归母净利润2.3亿（yoy+15.8%）。此外，U8放量推升中高档产品占比，公司毛利率同时受益，2022年前三季度同比提升0.6pct。
啤酒消费升级方兴未艾，提价控费格局徐图改善。国内啤酒行业整体进入成熟期，考虑到人均销量较高、人口老龄化等因素，预计行业产销量趋于稳定，吨价成为行业增长的核心动力。国内啤酒消费结构偏低端，以2021年为例，欧美日等啤酒吨价是中国市场的1.3倍至2.6倍；随着国内经济持续发展、人均GDP及收入的稳步提升，国内啤酒吨价仍有较大提升空间。龙头厂商形成区域割据的竞争格局，基地市场成为利润池。在成本压力下，关厂去产、控制费用成为行业共识。23年，预计进口大麦价格保持双位数增长，玻璃、铝锭价格呈现前高后低走势，啤酒成本压力也出现前高后低的趋势。当前线下餐饮场景逐渐复苏，啤酒消费有望迎来向上拐点。
结构升级趋势明显，降本增效空间可观。U8凭借优良工艺、开瓶设计、创新营销，以及公司的品牌力和渠道基础，在北京市场中脱颖而出，在8元价位带处于领先地位。当前U8仍有较大铺货空间，预计产品放量将持续推动公司啤酒业务吨价上移。此外，我们预计漓泉1998将受益于疫情影响减弱、广西天气恢复正常，业绩增速有望迎来向上拐点。公司近期推出V10白啤、U8Plus、鲜啤2022等产品，进一步加速结构升级。成本端，公司21年关闭5个酒厂、分流1800余人提高产能利用率、降低折旧摊销比率和用人成本。公司积极推动子公司扭亏，实际税率存在下降空间。假设公司实际税率降至30%，销售+管理职工薪酬占比、折旧摊销占比分别降至12.0%、1.0%，公司净利率有2.2pct的提升空间，较为可观
盈利预测与投资建议
我们预测公司22-24年每股收益分别为0.13、0.19、0.29元。长周期来看公司啤酒业务向好，现金流充沛，我们采用FCFF估值法，得到公司权益价值为454亿元，对应目标价16.09元，首次给予买入评级。
风险提示：U8放量不及预期、降本增效不及预期、相关费用超预期、食品安全事件风险。
